张瑜：汇率年度级别拐点正在形成——计算、理解及展望

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 殷雯卿(yinwenqing15)

主要观点

9月以来，汇率市场很奇怪，具体有三方面：1）人民币汇率与美元指数走势呈现明显背离，美元指数反弹人民币不贬反升；2）即期交易似乎非常活跃，即期交易量为汇改后最长的放量期；3）政策频频提示风险，“偏离程度与纠偏力量成正比”的新提法，似有暗含人民币升值已偏离中枢之意。

当下为何关注汇率问题？基本面而言，海外货币政策转向背景下人民币面临不利基本面，但近期汇率升值偏强，这一背离值得分析；政策理解而言，“纠偏”新提法值得玩味，意味着汇率升值已经触发了政策关注。

我们基于沉淀多年的汇率研究框架（基本面、交易面、预期面、政策面），更新了一些直观的计算，对于过去几个月的“三怪”尝试给出可定量的分析、归因与展望。我们倾向于认为，持续17个月的疫情后汇率走强行情可能正在接近尾声，我们或正站在汇率年度级别拐点的前夜，升值交易的动能正在面临多方面衰竭。

1、近期人民币中间价的波动来自何处？

（1）内外盘联动框架：人民币汇率的两条腿体系

根据CFETS指数编制公式，可以推导出“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元兑人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。基于这一框架需要有两方面理解：

一则，两条腿的大概含义：外盘因素对我国汇率体系而言是完全的外生变量，面对外盘变动压力，我国汇率体系可以有两条腿来分摊——中间价或者一篮子，汇率定价模型的本质其实是在这两条腿中的选择。

二则，内外盘联动框架如何理解9月以来的背离。今年9月以来，外盘整体呈现升值2.2%，人民币汇率本应有贬值压力，但由于9月以来中间价走强，最终一篮子CFETS指数上涨达5.4%，一篮子升值幅度大于外盘升值幅度（4.8%）。9月以来人民币反向走强的原因主要来自交易情绪因素与基本面因素的推动。

（2）汇率四层面：基本面偏强、交易面走强、预期面稳定、政策面退出

基本面衡量实际外汇流动情况，今年外汇流入的“漏损”减少，带来汇率基本面偏强。一则，今年“顺差不顺收”的现象有所改善，导致贸易与投资顺差实际形成的外汇流入更多，可流入银行体系的外汇资金提升，如海关口径商品贸易顺差4260亿美元，银行代客涉外收付款顺差2140亿美元，收款比例达50%，2020年仅39%。2021Q1-Q3银行代客收付款顺差1060亿美元，为历史峰值，反映今年外汇资金实际流入规模较2020年进一步走阔。二则，今年商品贸易结汇意愿显著提升，而更高的结汇需求也推动了人民币走高，如商品贸易结汇率58%，去年则为56%。今年前三季度每季度银行代客结售汇顺差规模达到170-250亿美元，创2014年以来新高，带来人民币结汇较强的基本面。

交易面可见本轮汇率升值过程中交易情绪起到一定助推。以美元兑人民币即期成交量衡量交易情绪，近期即期交易量为汇改后最长的放量期；以16:30收盘价强于开盘中间价的天数占比来衡量主交易时段汇率走强的程度，也可见9月以来该比值明显高于过去4年水平，反映每日盘间基于供求的交易是近期人民币汇率走强的主要因素。

而预期因素与政策因素均可排除，不是本轮人民币走强的主导因素，可以看到企业和居民对汇率升贬值的预期比较稳定、逆周期因子也处于退出状态。

2、人民币汇率波动加大，强调“汇率风险中性”

汇率的“偏离程度与纠偏力量成正比”为此次会议新提法，即无论是升值还是贬值，一旦由于交易因素或者预期因素过度偏离基本面，事后都会面临市场自发的纠偏力量或者政策纠偏力量，偏离越远，纠偏越大。2015年以来每次市场预期与情绪大幅波动后，汇率很快触顶回落，且纠偏幅度较大。

2018年以来，人民币汇率的波动性已与发达经济体汇率波动性接近，因此市场参与者保持“汇率风险中性”的理念是过去多年的经验积累，单边押注汇率方向事后往往证明是错的。

3、人民币汇率展望：易贬难升

2022年中美或呈经济、货币双背离格局，2022年中美GDP增速差或将收窄至1989年以来最小；货币层面美联储明确紧缩而中国央行稳中略松。历史来看，在此环境下人民币汇率趋向于贬值。

同时，资本流入对2022年人民币汇率的支撑也在走弱。2022年随着美联储进入紧缩周期，中美金融“脱钩”的资本和政治诉求或将统一，带来资金流出国内。而近期外资流入中国债市减慢、MSCI中国ETF做空股数大幅走高，或正反应了资本流入的意愿正在减弱。

风险提示：美元指数升值幅度超预期

报告目录

报告正文

9月以来，汇率市场很奇怪，具体有三方面。

一怪，对应关系似乎没有了。2021年9月以来人民币汇率与美元指数走势呈现明显背离，美元指数反弹人民币不贬反升，一篮子已经基本是811汇改后的最强势水平。

二怪，即期交易似乎非常活跃。2021年下半年以来，USDCNY即期交易量中枢明显抬升到370亿美元左右，峰值达518亿美元，基本是汇改后最长的一段放量时间。

三怪，政策频频提示风险。全国外汇市场自律机制第八次工作会议，有“偏离程度与纠偏力量成正比”的新提法，似有暗含人民币升值已偏离中枢之意。

当下为何关注汇率问题？

基本面而言，海外货币政策转向已是既定事实，明年还有美联储加息悬于头顶，同时国内经济下行压力逐步显性化，汇率往后看三到四个季度，明显面临着不利的基本面与交易环境。但当下汇率却升值的越来越强。这种背离已经到了一个值得严肃分析和给予展望的程度。

政策理解而言，自律会议的“纠偏”新提法值得玩味，市场自发纠偏之外是否意味着也可能有政策纠偏？但无论纠偏是何种，都至少意味着汇率升值已经触发了政策关注，升值继续极致化会越来越难。

我们能做什么？我们基于沉淀多年的汇率研究框架（基本面、交易面、预期面、政策面），更新了一些直观的计算，对于过去几个月的“三怪”尝试给出可定量的分析、归因与展望，帮助投资者更好的理解汇率市场的“事实”部分。

我们的观点是什么？综上，我们倾向于认为，持续17个月的疫情后汇率走强行情可能正在接近尾声，我们或正站在汇率年度级别拐点的前夜，升值交易的动能正在面临多方面衰竭。

一

近期人民币中间价的波动来自何处？

（一）内外盘联动框架：人民币汇率的两条腿体系

根据CFETS指数编制公式，可以推导出“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元兑人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。通过这一框架可见，美元指数仅是外盘中的因素之一，外盘其他币种汇率也会有变动，最终合并为外盘客观变化。

基于这一框架需要有两方面理解——

一则，两条腿的大概含义：外盘因素对我国汇率体系而言是完全的外生变量，面对外盘变动压力，我国汇率体系可以有两条腿来分摊——中间价或者一篮子，汇率定价模型的本质其实是在这两条腿中的选择。比如，固定汇率制意味着中间价不动，一篮子跟随外盘，美元强，我们就是跟随美元被动升值，没法选；浮动汇率制意味着中间价跟随外盘，一篮子基本不动，所谓汇率弹性；即：外盘升值百分之一，可以一篮子升值1%，中间价不动，也可以中间价贬值1%，一篮子不动，也可以二者各分摊0.5%。我们现在的汇率机制是介于固定和完全浮动之间的“有管理的”浮动。我们在811汇改后，即2016-2020年，CFETS指数围绕93-94左右基本中枢稳定，中间价除个别时间段，大部分时间保持了跟随外盘，比较清洁。

二则，9月以来的背离是什么情况？根据内外盘联动框架，美元兑人民币中间价变动+CFETS变动=外盘各币种变动加权值。今年9月以来，外盘整体呈现升值2.2%，其中美元指数升值3.5%，人民币汇率本应有贬值压力，但由于9月以来中间价走强，最终一篮子CFETS指数上涨达5.4%，一篮子升值幅度大于外盘升值幅度（4.8%）。在我国实际货币对定价中，中美中间价依然是核心，比如人民币兑日元汇率是中美中间价确定后，再考虑即期的美元兑日元汇率，再得到人民币兑日元汇率。直接交易非美货币对的交易量依然有限，人民币兑美元依然是外币交易的核心市场。

9月以来人民币反向走强是为何？主因之一是交易因素，近期交易量显著放量，交易情绪助推汇率走强。主因之二是基本面因素上由于今年以来贸易顺差走阔，同时银行代客涉外收付款顺差同步走高，企业结汇意愿提升导致银行代客结汇需求走强，强化了人民币需求的基本面。而预期因素与政策因素均可排除，不是本轮人民币走强的主导因素，可以看到企业和居民对汇率升贬值的预期比较稳定、逆周期因子也处于退出状态。（详见1.2章的详细拆分）

（二）汇率四层面：基本面偏强、交易面走强、预期面稳定、政策面退出

基本面衡量实际外汇流动情况，今年外汇流入的“漏损”减少，带来汇率基本面偏强。我们在《2020年顺差“消失”之谜——外汇全景研究》中完整梳理过外汇由贸易+投资流入我国→居民、企业与金融机构收付外汇款→银行与居民、企业等进行结售汇→银行与央行结售汇或自行投资→形成外汇占款的过程。这其中，银行与居民、企业等进行结售汇这一步骤是对汇率波动影响最大的，银行与居民、企业等进行结汇的需求越大、人民币需求越大、人民币越趋向于升值，而影响结售汇规模的主要在于居民、企业与金融机构实际收付外汇款规模与居民企业的结售汇意愿。

一则，今年“顺差不顺收”的现象有所改善，导致贸易与投资顺差实际形成的外汇流入更多，可流入银行体系的外汇资金提升。商品贸易层面，2021年1-9月，海关口径商品贸易顺差4260亿美元，银行代客涉外收付款顺差2140亿美元，占比达50%，而2020年全年贸易顺差5240亿美元，银行代客涉外收付款顺差2050亿美元，占比仅39%，可见今年商品贸易层面的顺差收款额比例显著提升。资本和金融账户层面，2021年1-6月，BOP口径金融账户净流入8569亿美元,银行代客涉外收付款顺差1273亿美元，占比达14.9%，而2020全年，BOP口径金融账户净流入11288亿美元，银行代客涉外收付款顺差1631亿美元，占比达14.4%，可见今年资本和金融账户的收款额比例保持稳定，且金额仍在历史高位，支撑外汇继续大规模流入。综合来看，今年Q1-Q2银行代客收付款顺差持续突破600亿美元，Q3小幅回落至460亿美元，处于历史峰值，反映今年外汇资金实际流入规模较2020年进一步走阔。

二则，今年商品贸易结汇意愿显著提升，而更高的结汇需求也推动了人民币走高。商品贸易层面，2021年1-9月银行代客涉外收款2.3万亿美元，结汇额1.3万元美元，结汇率58%，而2020年全年银行代客涉外收款2.5万亿美元，结汇额1.4万元美元，结汇率56%，可见今年商品贸易层面结汇率提升。综合来看，2020Q4-2021Q3每季度银行代客结售汇顺差规模达到170-250亿美元，创2014年以来新高，今年以来银行结汇需求显著提升，带来人民币汇率走强的基本面。

交易面，本轮汇率升值过程中交易情绪起到助推作用。我们可用美元兑人民币即期成交量衡量交易情绪，如果成交量短期内大幅走高则反映交易情绪助推了汇率波动，而今年10月这一轮汇率的波动，伴随了成交量短期的冲高，反映当时交易层面对本轮汇率形成了一定的助推作用；不过成交量冲高后快速回落，市场交易情绪已快速降温。

另外，从定价公式也可以推算出交易因素近期较强。中间价定价公式是前一天16:30收盘价（涵盖了白天8h主交易时间的市场供求和交易因素）+维持一篮子稳定的中间价（涵盖了非交易时间15h外盘变动）。如果逆周期因子保持退出状态，则意味着非交易时间的15h每天都充分交易了外盘升值的变动，而主交易时段8h的汇率走势是较强的，即每日盘间基于供求的交易是人民币汇率走强的主要因素。可以看到，9月以来16:30收盘价强于开盘中间价的天数占比明显高于过去4年水平，也可验证9月以来主交易时段汇率走势较强。

预期面衡量市场参与者对汇率波动的预期，今年以来预期面持续稳定，不是导致本轮汇率走强的推动因素。我们可用企业出口结汇率与进口付汇率衡量企业贬值预期（贬值预期走强时企业会加速付汇以减少汇兑成本，带来进口付汇率走高）；用黄金隐含汇率衡量居民部门贬值预期（黄金隐含汇率高于实际汇率，则反映居民购买黄金意愿提升，即对汇率贬值预期提升）。可以看到，今年以来预期面的衡量指标均未出现大幅波动，反映居民与企业对汇率的预期稳定。

政策面，近期汇率走势完全由市场决定，央行并未有政策引导，也不是导致本轮汇率走强的推动因素。自从2020年10月逆周期因子宣布完全淡出中间价公式后，我们估算的逆周期因子基本围绕在±50bp以内波动，呈现退出状态。

二

人民币汇率波动加大，强调“汇率风险中性”

“未来人民币汇率既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。企业和金融机构等市场主体只有坚持风险中性理念，才能更好地应对外部冲击。”——全国外汇市场自律机制第八次工作会议

汇率的“偏离程度与纠偏力量成正比”为此次会议新提法，即无论是升值还是贬值，一旦由于交易因素或者预期因素过度偏离基本面，事后都会面临市场自发的纠偏力量或者政策纠偏力量，偏离越远，纠偏越大。可以看到，在2015年汇改时企业部门贬值预期大幅走强，2016年末、2019年10月汇率破7预期升温时居民部门贬值预期大幅走强，而在2018年10月中美贸易摩擦升级时市场交易情绪显著放大（见图表8-10）。而在这几轮市场预期与情绪大幅波动后，汇率很快触顶回落，且纠偏幅度较大。

2018年以来，人民币汇率的波动性已与发达经济体汇率波动性接近，因此市场参与者保持“汇率风险中性”的理念是过去多年的经验积累，单边押注汇率方向事后往往证明是错的。自2015年811汇改后，美元兑人民币即期汇率的波动率就上了一个台阶，2018年后波动率已与发达经济体汇率波动性接近。2017年波动区间6.9～6.5，升值年；2018年波动区间是6.2～6.9，贬值年；2019年波动区间是6.7～7.1，波动破7年；2020年波动区间7.1～6.5，大幅升值年，且呈现升贬值交替的情况。因此单边押注汇率方向事后往往证明是错的，例如在2017年初市场普遍预期人民币贬值，大量上市公司根据这一预期进行外汇远期套保，而2017年全年美元兑人民币中间价由年初6.9498大幅升值至年末6.5342，并造成全部A股上市公司合计汇兑损失达到170亿元。

三

人民币汇率展望：易贬难升

2022年中美或呈经济、货币双背离格局，在此环境下人民币汇率趋向于贬值。经济方面，中美经济增速之差在收窄。根据IMF在10月发布的最新全球经济展望，2021-2022年中国实际GDP同比增速预期为8%、5.6%，美国则为6%、5.2%，中美实际GDP增速差或将收窄至1989年以来最小。货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离：在明年增长压力加大的背景下，国内货币政策可能是稳中略松的格局，而美联储则已开启货币政策收紧周期，联邦基金期货已在定价2022年7月首次加息。而在历史上三轮中美经济/货币背离期，人民币回落都趋向于贬值，因此2022年汇率走弱概率更大。

同时，资本流入对2022年人民币汇率的支撑也在走弱。2022年中美或有金融“微脱钩”的风险：随着美联储进入紧缩周期，中国等新兴市场经济体本就有资本外流、资产价格下跌的风险，资本的诉求也是减少流入中国等新兴市场经济体，这就导致在金融“脱钩”问题上资本与政治的诉求或将统一，2022年中美金融或出现实质性的“微脱钩”。BIS跨境资本流动数据显示，Q2以来流入我国债券市场的资金规模已开始下降，6月FOMC会议后进一步缩水；MSCI中国ETF近期做空股数大幅走高，也反映了近期外资对中概股投资信心的下降。

具体内容详见华创证券研究所11月23日发布的报告《【华创宏观】汇率年度级别拐点正在形成——计算、理解及展望》。

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全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

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